EOSE ขายแบตได้มากขึ้นทุกไตรมาส แต่ยิ่งขายยิ่งขาดทุน แล้วจะเริ่มขายได้กำไรเมื่อไหร่

Bธุรกิจ: Eos ขายอะไร ให้ใคร

แบตเตอรี่สังกะสีต่างจากแบตลิเธียมตรงไหน

ลองนึกถึงฟาร์มโซลาร์ ตอนกลางวันผลิตไฟได้เกินความต้องการ ส่วนตอนหัวค่ำคนใช้ไฟมากที่สุดแต่แดดหมดแล้ว ต้องมีที่เก็บไฟไว้ระหว่างนั้น

Eos ขายระบบเก็บไฟฟ้า (BESS) ที่ใช้เคมีสังกะสีชื่อ Znyth โมดูลหลักชื่อ Eos Z3 ออกแบบมาให้จ่ายไฟต่อเนื่องได้หลายชั่วโมง บริษัทวางตำแหน่งไว้สำหรับงานเก็บไฟระยะยาว ส่วนแบตลิเธียมที่ใช้กันทั่วไปเหมาะกับงานช่วงสั้นกว่า

ทุกวันนี้ Eos ขายระบบแบบ DC ครบชุดพร้อมใช้ และมีซอฟต์แวร์ควบคุมกับบริการติดตั้งและดูแลรักษาขายพ่วงไปด้วย

เงินเข้ามาจากทางไหน

รายได้เกือบทั้งหมดมาจากการ ขายตัวระบบ รายได้จากบริการในไตรมาส 2/2026 มีแค่ราว 1.0 ล้านดอลลาร์ ลูกค้าหลักคือบริษัทไฟฟ้า ผู้พัฒนาโครงการพลังงาน ผู้ผลิตไฟฟ้าอิสระ และโรงงานอุตสาหกรรม เกือบทั้งหมดอยู่ในสหรัฐ

ทำไมช่วงนี้ถึงมีคนพูดถึงเยอะ

มีอยู่ 3 เรื่อง

• ดาต้าเซ็นเตอร์และ AI ต้องใช้ไฟมาก บริษัทอ้างว่างานแบบนี้ต้องเก็บไฟได้นานหลายชั่วโมง ซึ่งตรงกับจุดที่แบตสังกะสีถนัด
• ผลิตในสหรัฐ Eos มีโรงงานในรัฐเพนซิลเวเนีย สายผลิตที่ 2 เริ่มผลิตขายจริงเมื่อ 16 มิ.ย. 2026 และบริษัทได้เครดิตภาษีการผลิตจากรัฐบาลกลางมาช่วยลดต้นทุน
• ยอดสั่งซื้อในมือดูใหญ่ บริษัทรายงาน backlog 807 ล้านดอลลาร์ (เรื่องนิยามของตัวเลขนี้ อธิบายไว้ในส่วน F)

Rocket Toolดูตรงนี้ · บริษัททำธุรกิจอะไร

ลูกค้ารายใหญ่ไม่กี่รายมีน้ำหนักแค่ไหน

เรื่องนี้ต้องรู้ก่อนอ่านตัวเลขการเงินทุกตัว

ไตรมาส 2/2026 บริษัทมีรายได้ 68.8 ล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้ราว 55.0 ล้านดอลลาร์มาจาก โครงการที่บริษัทในเครือ Cerberus ให้เงินทุน ส่วน Cerberus เองเป็นทั้งผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิรายใหญ่และเจ้าหนี้ของ Eos

ในงบการเงินเรียกรายการแบบนี้ว่า "related party" หรือ บุคคลเกี่ยวข้อง คือคู่ค้าที่มีความสัมพันธ์ทางผลประโยชน์กับบริษัท ไม่ใช่ลูกค้าภายนอกทั่วไป

หลังปิดงบ Eos ร่วมทุนตั้ง Frontier Power USA (FPUSA) กับ Cerberus และกองทุน Hudson Bay บริษัทนี้จะสร้างและเป็นเจ้าของโครงการเก็บไฟฟ้า แล้วเป็นลูกค้าซื้อแบตจาก Eos อีกทอดหนึ่ง โครงการของ Cerberus ข้างต้นก็ถูกโอนเข้า FPUSA ด้วย ทั้งนี้ Eos ถือหุ้นส่วนน้อยใน FPUSA และฝั่ง Cerberus เป็นผู้บริหาร

Mความได้เปรียบ: มีอะไรที่คู่แข่งลอกยาก

บริษัทบอกว่าตัวเองเก่งเรื่องอะไร

สิ่งที่บริษัทเขียนไว้ในรายงานประจำปีเป็น คำกล่าวอ้างของบริษัท ยังไม่ใช่ตัวเลขที่ตรวจสอบได้

• ไม่ติดไฟ และไม่เกิดความร้อนสะสมจนลุกไหม้แบบที่แบตลิเธียมเกิดได้
• ทำงานได้ในช่วงอุณหภูมิกว้าง จึงลดค่าระบบปรับอากาศและระบบดับเพลิง
• ไม่มีปั๊มหรือชิ้นส่วนเคลื่อนไหว บำรุงรักษาน้อย
• วัตถุดิบหลักหาง่าย ไม่ต้องแย่งกับอุตสาหกรรมรถไฟฟ้า และผลิตในสหรัฐ บริษัทเชื่อว่าลูกค้าอาจได้โบนัสเครดิตภาษีจากการใช้ของที่ผลิตในประเทศ
• ถือสิทธิบัตรหลายร้อยฉบับในหลายประเทศ

ตัวเลขยืนยันสิ่งที่บริษัทพูดหรือยัง

วิธีพิสูจน์ความได้เปรียบที่ตรงไปตรงมาที่สุดคือดู gross margin (อัตรากำไรขั้นต้น) หมายถึงขายของได้ 100 ดอลลาร์ หักต้นทุนผลิตแล้วเหลือกี่ดอลลาร์ ถ้าบริษัทมีของดีที่คนอื่นทำตามยาก ตัวเลขนี้มักเป็นบวกและสูงกว่าคู่แข่ง

ของ Eos ยังติดลบทุกไตรมาส

แต่ถ้าดูย้อนหลัง ตัวเลขนี้ดีขึ้นต่อเนื่องจริง

อ่านแบบเป็นกลาง: ยิ่งผลิตมาก ต้นทุนต่อหน่วยยิ่งลด ซึ่งเป็นสัญญาณดีของการขยายการผลิต แต่ถึงวันนี้ข้อได้เปรียบด้านต้นทุนที่บริษัทพูดถึงก็ ยังไม่ปรากฏในงบ เพราะยังขาดทุนตั้งแต่ขั้นแรก

บริษัทเองก็ยอมรับในรายงานความเสี่ยงว่า เมื่อเทียบกับแบตลิเธียม แบตของ Eos มี power density (กำลังไฟต่อขนาด) ต่ำกว่า และ "อาจถูกมองว่าด้อยกว่า" ส่วนคู่แข่งที่บริษัทระบุเองมีทั้งรายใหญ่ฝั่งลิเธียมอย่าง Tesla, CATL, BYD, Fluence และรายเล็กสายเก็บไฟระยะยาวอย่าง Form Energy และ ESS Inc.

Fการเงิน: โตไหม กำไรไหม เงินพอไหม

รายได้โตเร็วแค่ไหน

ไตรมาส 3/2024 รายได้ยังไม่ถึง 1 ล้านดอลลาร์ (0.9 ล้าน) พอถึงไตรมาส 2/2026 รายได้ขึ้นมาเป็น 68.8 ล้านดอลลาร์ รายได้รวม 12 เดือนล่าสุดอยู่ที่ 214.2 ล้านดอลลาร์ ส่วนทั้งปี 2025 อยู่ที่ 114.2 ล้านดอลลาร์

บริษัทตั้งเป้ารายได้ทั้งปี 2026 ไว้ที่ 300–350 ล้านดอลลาร์ ซึ่งแคบลงกว่าเดิม ช่วงบนถูกปรับลง เพราะบริษัทกำลังประเมินจังหวะการย้ายสายผลิตไปรวมที่โรงงานเดียว แปลว่าครึ่งปีหลังต้องทำรายได้มากกว่าครึ่งปีแรกพอสมควร

Rocket Toolดูตรงนี้ · กราฟแท่งรายได้รายไตรมาส

ขายมากขึ้นแล้วทำไมยังขาดทุน

ถ้าดูเป็นจำนวนเงิน ขาดทุนขั้นต้นไม่ได้ลดลงเลย มีแต่ขยายตัว ไตรมาส 1/2025 ขาดทุนขั้นต้น 24.5 ล้านดอลลาร์ ไตรมาส 2/2026 ขาดทุน 48.8 ล้านดอลลาร์ เปอร์เซ็นต์ดีขึ้นก็จริง แต่ขายมากขึ้นหลายเท่า ยอดขาดทุนเป็นเงินจึงยังโตอยู่

Rocket Toolดูตรงนี้ · แถว Gross margin ในตาราง

คำถามหลักของหุ้นตัวนี้จึงเป็น "เส้นนี้จะข้ามศูนย์เมื่อไหร่" ปัจจัยที่บริษัทหวังไว้มี 3 ข้อ คือ สายผลิตที่ 2 ที่เร็วกว่าสายแรก การผลิตเต็มกำลังจนต้นทุนคงที่ต่อหน่วยลดลง และเครดิตภาษีการผลิตที่ช่วยลดต้นทุน ทั้งสามข้อยังต้องรอพิสูจน์ในงบไตรมาสต่อ ๆ ไป

กำไรสุทธิเหวี่ยงขนาดนี้ ควรดูตัวไหน

ถ้าดูแค่กำไรสุทธิอาจเข้าใจผิดได้ง่าย

ไตรมาส 1 กำไรหลายร้อยล้าน แล้วไตรมาส 2 กลับขาดทุนหลายร้อยล้าน สาเหตุไม่ได้อยู่ที่ธุรกิจ แต่อยู่ที่ กติกาบัญชี Eos มีใบสำคัญแสดงสิทธิ (warrant) และตราสารอนุพันธ์ที่ผูกกับราคาหุ้นอยู่หลายรายการ ทุกสิ้นไตรมาสบริษัทต้องตีมูลค่ารายการเหล่านี้ใหม่ตามราคาหุ้น

• ราคาหุ้นลง มูลค่าภาระพวกนี้ลดลง งบจึงบันทึกเป็น "กำไร"
• ราคาหุ้นขึ้น มูลค่าภาระเพิ่มขึ้น งบจึงบันทึกเป็น "ขาดทุน"

รายการเหล่านี้เป็นตัวเลขทางบัญชีที่ไม่มีเงินสดเข้าออกจริง ตัวที่สะท้อนธุรกิจได้ตรงกว่าคือ ขาดทุนจากการดำเนินงาน คือรายได้หักต้นทุนผลิตและค่าใช้จ่ายดำเนินงานทั้งหมด ก่อนรวมรายการปรับมูลค่าและดอกเบี้ย

ไตรมาส 2/2026 ขาดทุนจากการดำเนินงาน 83.8 ล้านดอลลาร์ รวม 12 เดือนล่าสุด 305.6 ล้านดอลลาร์

บริษัทรายงานตัวเลขที่ปรับเองด้วย คือ Adjusted EBITDA ซึ่งเป็นตัวเลขแบบ non-GAAP ไตรมาส 2/2026 อยู่ที่ −71.4 ล้านดอลลาร์ ต่อให้ตัดรายการที่บริษัทมองว่าไม่เกี่ยวกับธุรกิจออกแล้วก็ยังขาดทุนชัดเจน

เงินสดในมือพอใช้อีกนานแค่ไหน

ข้อนี้สำคัญที่สุดของหุ้นตัวนี้

กระแสเงินสดอิสระ (FCF) คือเงินสดที่ได้จากการทำธุรกิจ หักเงินลงทุนในโรงงานและเครื่องจักร (capex) ของ Eos ติดลบ 420.2 ล้านดอลลาร์ใน 12 เดือนล่าสุด แบ่งเป็นเงินที่ธุรกิจใช้ไป 307.9 ล้าน และเงินลงทุนขยายโรงงานอีก 112.3 ล้าน

ตัวเลขเงินสดต้องดูนิยามให้ดี ถ้ารวมเงินที่ถูกกันไว้ (restricted cash) ด้วยจะได้ 364.1 ล้านดอลลาร์ แต่เงินก้อนที่ถูกกันไว้เป็นเงินสำรองตามเงื่อนไขเงินกู้ บริษัทหยิบมาใช้เองไม่ได้ ตัวเลขที่ใช้ได้จริงคือ 305.5 ล้าน

Rocket Toolดูตรงนี้ · การ์ด เงินสดในมือ + FCF TTM

หลังปิดงบได้เงินเพิ่มมาจากไหน

ระหว่าง ก.ค.–ก.ย. 2026 มีเงินเข้ามา 3 ก้อน

• เงินกู้ DOE (กระทรวงพลังงานสหรัฐ) ปล่อยเพิ่ม 87.0 ล้านดอลลาร์เมื่อ 10 ก.ย. 2026 เงินก้อนนี้ผูกกับการลงทุนสายผลิตที่ 2
• เพิ่มทุนขายหุ้นตรงให้กองทุน Hudson Bay ได้สุทธิราว 74.9 ล้านดอลลาร์
• เพิ่มทุนแบบ rights offering (ขายหุ้นใหม่ให้ผู้ถือหุ้นเดิมตามสัดส่วน) ได้ราว 37.7 ล้านดอลลาร์

หนี้กับการเพิ่มทุน: หุ้นถูกเพิ่มไปแล้วเท่าไร และอาจเพิ่มอีกเท่าไร

หนี้: มูลค่าหนี้ในงบดุล ณ 30 มิ.ย. 2026 อยู่ที่ 617.1 ล้านดอลลาร์ แต่ เงินต้นที่ต้องจ่ายคืนตามสัญญา สูงถึง 948.3 ล้านดอลลาร์ สองตัวเลขนี้ต่างกันเพราะวิธีบันทึกบัญชีของหุ้นกู้แปลงสภาพและเงินกู้บางก้อน ถ้าถามว่าบริษัทติดหนี้จริงเท่าไร ให้ดูตัวเลขเงินต้น

ส่วนของผู้ถือหุ้นติดลบ −1,030.8 ล้านดอลลาร์ แปลว่าหนี้สินรวมมากกว่าสินทรัพย์ อัตราส่วนอย่าง D/E หรือ P/B จึงใช้กับหุ้นตัวนี้ไม่ได้

หุ้นบุริมสิทธิ Series B ของ Cerberus มูลค่าตามบัญชี 713.2 ล้านดอลลาร์ ในงบไม่ได้จัดเป็นหนี้และไม่ได้จัดเป็นทุน แต่มีเงื่อนไขที่คนถือหุ้นสามัญต้องรู้ 2 ข้อ คือแปลงเป็นหุ้นสามัญได้ และในอนาคตขอไถ่ถอนเป็นเงินสดได้

จำนวนหุ้นเพิ่มเร็ว

ภายในไม่ถึง 3 เดือน จำนวนหุ้นขยับจาก 339.5 ล้านเป็น 364.2 ล้านหุ้น นอกจากนี้ Series B ยังแปลงเป็นหุ้นสามัญได้อีก 131.4 ล้านหุ้น ยังไม่นับ warrant และหุ้นกู้แปลงสภาพอีกหลายชุด

การถูก dilute (ลดสัดส่วน) หมายความว่าถ้าบริษัทออกหุ้นใหม่ ส่วนแบ่งกำไรในอนาคตต่อหุ้นของคนที่ถืออยู่จะเล็กลง ถึงบริษัทจะทำกำไรได้ในวันหนึ่ง กำไรต่อหุ้นก็อาจไม่โตเท่ากำไรรวม

backlog 807 ล้าน กับ RPO 34 ล้าน ทำไมห่างกันมาก

สองตัวเลขนี้ห่างกันมาก แต่ไม่ได้แปลว่าตัวใดตัวหนึ่งผิด เพราะวัดคนละแบบ

• Backlog คือสมุดจดคิวออร์เดอร์ของร้านเอง บริษัทเป็นคนตั้งนิยาม นับออร์เดอร์ที่มีใบสั่งซื้อหรือสัญญาแล้วหักส่วนที่ส่งของไปแล้ว ตัวเลขนี้ไม่มีมาตรฐานบัญชีกำกับ และบริษัทไม่ปรับตัวเลขย้อนหลัง ณ 30 มิ.ย. 2026 คิดเป็นพลังงาน 3.4 GWh
• RPO (Remaining Performance Obligations) คือภาระส่งมอบที่เหลือตามสัญญา นับตามกติกาบัญชีที่เข้มกว่า และงบไตรมาสนี้ ไม่นับสัญญาที่จะส่งมอบเสร็จภายใน 1 ปี ออร์เดอร์ที่ส่งของเร็วจึงไม่อยู่ในตัวเลขนี้เลย

แปลว่าห้ามเอาสองตัวมาเทียบกันตรง ๆ และไม่ควรอ่าน backlog ราวกับว่าเป็นรายได้ที่แน่นอนแล้ว ควรจำไว้ด้วยว่าออร์เดอร์ก้อนใหญ่ส่วนหนึ่งมาจาก FPUSA ซึ่งเป็นบริษัทในกลุ่ม Cerberus เช่นกัน

ส่วน pipeline หรือโอกาสขายที่บริษัทกำลังคุยอยู่ บริษัทรายงานไว้ 24.6 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้เป็นนิยามของบริษัทเองและยังไม่ใช่ออร์เดอร์ จึงควรอ่านเป็นแค่ข้อมูลประกอบ

Vมูลค่า: ราคาหุ้นตอนนี้สะท้อนอะไร

ราคาตอนนี้ตลาดให้มูลค่าเท่าไร

ในแอป Rocket Tool จะเห็นมูลค่าตลาด 858 ล้านดอลลาร์ (P/S 4.0 เท่า) เพราะแอปคิดจากหุ้น ณ วันปิดงบ 30 มิ.ย. ราว 340.6 ล้านหุ้น ส่วนตัวเลขด้านบนใช้หุ้น ณ 3 ส.ค. ที่บริษัทแจ้งไว้หน้าแรกของงบ 364.2 ล้านหุ้น ซึ่งนับหุ้นที่ขายเพิ่มหลังปิดงบแล้ว ส่วนต่างนี้คือเรื่อง dilution ที่เล่าไว้ในส่วน F

ทำไมใช้ P/E หรือ DCF กับหุ้นตัวนี้ไม่ได้

• P/E (ราคาต่อกำไร) ใช้ไม่ได้ เพราะกำไรสุทธิติดลบ และเหวี่ยงตามรายการปรับมูลค่าทางบัญชี บางไตรมาสบวกก้อนใหญ่ บางไตรมาสลบก้อนใหญ่
• DCF (คิดมูลค่าจากเงินสดที่จะได้ในอนาคต) ทำได้ยากมาก เพราะกระแสเงินสดอิสระติดลบหนัก ผลลัพธ์จะขึ้นอยู่กับสมมติฐานว่าบริษัทจะเริ่มมีกำไรปีไหน เปลี่ยนสมมติฐานนิดเดียว มูลค่าก็เปลี่ยนไปคนละทิศ
• P/B (ราคาต่อมูลค่าทางบัญชี) ใช้ไม่ได้ เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นติดลบ

ถ้าใช้ยอดขายเป็นฐาน ต้องระวังอะไร

สำหรับบริษัทที่ยังไม่มีกำไร วิธีที่คนนิยมใช้คือ P/S (มูลค่าตลาดต่อยอดขาย) หรือ EV/Sales

• EV (Enterprise Value) คือมูลค่าทั้งกิจการ คิดจากมูลค่าหุ้นบวกหนี้แล้วลบเงินสด ของ Eos หนี้มากกว่าเงินสด และยังมี Series B อยู่อีกก้อน EV จึงสูงกว่ามูลค่าตลาดชัดเจน ถ้าดูแค่ P/S อย่างเดียวอาจรู้สึกว่าหุ้นถูกกว่าความจริง
• ตัวเลขนี้ต้องเอาไปเทียบกับ คู่แข่งในกลุ่มเดียวกัน ที่ขายระบบเก็บไฟฟ้าเหมือนกัน และควรเลือกคู่แข่งที่โตใกล้เคียงกัน

ข้อจำกัดของวิธีนี้ที่ต้องรู้มี 3 ข้อ

1. P/S ไม่สนใจว่าขายแล้วได้กำไรไหม บริษัทที่ gross margin ติดลบกับบริษัทที่ margin บวก อาจมี P/S เท่ากันแต่คุณภาพต่างกันมาก
2. รายได้ 12 เดือนล่าสุดมีโครงการบุคคลเกี่ยวข้องปนอยู่มาก ถ้าลูกค้าภายนอกไม่ตามมา ฐานยอดขายที่ใช้คำนวณอาจไม่ยั่งยืน
3. จำนวนหุ้นยังเพิ่มได้อีก มูลค่าตลาดที่คำนวณจากหุ้นสามัญวันนี้ยังไม่รวมหุ้นที่อาจเกิดจาก Series B และ warrant

ราคาวันนี้จึงสะท้อน ความคาดหวัง ว่าบริษัทจะทำต้นทุนให้ต่ำกว่าราคาขายได้ และหาเงินทุนต่อได้จนถึงวันนั้น ยังไม่ได้สะท้อนกำไรที่เกิดขึ้นแล้ว ถ้าสองข้อนี้เป็นจริง ราคาปัจจุบันอาจดูไม่แพง ถ้าไม่เป็นจริง การเพิ่มทุนรอบใหม่ก็จะลดส่วนแบ่งของผู้ถือหุ้นเดิมลงอีก